牟一凌是近几年最受市场关注的策略分析师之一✿★◈，他从2020年开始带领策略团队建立了“实物资产”分析框架✿★◈，擅长理解与把握经济结构转型下的投资机会✿★◈，关注长周期历史并形成了独有的研究方法论✿★◈。

　　今年以来✿★◈，大宗商品超级周期席卷全球✿★◈，而牟一凌从2025年初开始始终坚定看好黄金✿★◈、铜✿★◈、铝等实物资源✿★◈。3月以来✿★◈，牟一凌接连发布《中国即HALO✿★◈，实物即方舟》《实物无熊市》等研报✿★◈，引发市场热议✿★◈。

　　1. 看A股不能只看国内✿★◈，要把中国放在全球格局里✿★◈。外需增长✿★◈、全球定价能力上升✿★◈、结汇资金流入✿★◈，这三件事会带来A股的系统性机会✿★◈。

　　3. AI产业不会崩溃✿★◈，也不会泡沫化✿★◈，而是在震荡中消化估值✿★◈，直到新的应用出现✿★◈。这个过程中核心矛盾会转移✿★◈，机会不在应用层面✿★◈，而在✿★◈、资源这些实物需求上✿★◈。

　　4. 电是一个标志✿★◈。解决问题✿★◈，就意味着工程机械✿★◈、化工品这些领域有机会✿★◈，这是系统性机会✿★◈，因为中国有最稳定的电力系统和最先进的制造业✿★◈，二者形成共振✿★◈。

　　5. 2022年是“比信心重要”✿★◈，但2026年✿★◈，信心和同样重要✿★◈，甚至信心更重要✿★◈，因为资源品的需求已和全球经济的复苏信心深度绑定✿★◈。

　　6. 资源品存在品种轮动但整体共振✿★◈，普通投资者无需纠结轮动✿★◈，买专业基金或龙头公司是更稳妥的选择✿★◈，龙头不会错过行情且长期容错率更高✿★◈。

　　第一个变量✿★◈，是AI从产业层面升级为宏观投资层面的变量✿★◈。2025年上半年✿★◈，AI还只是产业投资层面的事✿★◈，大家盯着算力✿★◈、算法✿★◈；但到了去年下半年至今✿★◈，它已经升级成了宏观变量✿★◈，短缺环节也从算力变成了电力✿★◈、存储等实物资源✿★◈。一个新兴行业规模越大新山千春✿★◈，对实体经济的实物需求就越刚性✿★◈，而在电力这一环✿★◈，中国是最不缺✿★◈，也最擅长的✿★◈。

　　第二个变量✿★◈，是全球降息周期的拉长✿★◈。我们从2024年底就进入了降息周期✿★◈，但这个周期波折很多✿★◈，美国是最后一个降息的央行✿★◈。这里面有两个关键影响因素✿★◈：一是特朗普政府的政策选择✿★◈，二是AI带来的结构性变化——AI会让消费持续变弱✿★◈、投资持续变强✿★◈，最终导致商品通胀强于服务业通胀✿★◈。这种分化会拉长降息周期新山千春✿★◈，因为商品通胀很难传导到服务业✿★◈，毕竟人正在被AI替代✿★◈，薪资涨不起来✿★◈。而降息带来的美元流动性释放✿★◈，会给金融资产和大宗商品带来明确机会✿★◈。

　　第三个变量✿★◈，是新兴市场的产业共振✿★◈。2022年加息周期里✿★◈，大家都看好新兴市场✿★◈，但资本其实是在流出的✿★◈。现在不一样了✿★◈，全球降息+资源品涨价✿★◈，新兴市场有丰富的资源储备✿★◈，它们要推进产业发展✿★◈，就需要更多的电✿★◈、更多的实物资产✿★◈，甚至需要更多中国的出口✿★◈。

　　这三个变量拧在一起✿★◈，最终都会落到中国的产业优势上✿★◈。我们2026年度策略的题目叫“世界的中国”✿★◈，看A股不能只看国内✿★◈，要把中国放在全球格局里✿★◈。外需增长✿★◈、全球定价能力上升✿★◈、结汇资金流入✿★◈，这三件事会带来A股的系统性机会✿★◈。

　　第一条主线✿★◈，大宗商品是全年最核心的方向✿★◈。这个逻辑可以参考2022年的新能源行业——2022年的核心矛盾从“扩产提效”转向了“能源稳定性”✿★◈，带来了煤炭✿★◈、火电✿★◈、电网的机会✿★◈。现在AI的逻辑也是一样✿★◈，它的发展已经体现为对电力✿★◈、实物资源的刚性需求✿★◈，再叠加全球货币政策宽松✿★◈、新兴市场投资需求上升新山千春✿★◈，大宗商品的共振机会非常明确✿★◈。

　　2025年以来有色金属已经有所表现✿★◈，不管是贵金属还是工业金属✿★◈，2026年仍然是主角✿★◈。能源领域也会从低位走出来✿★◈，比如油运✿★◈，因为能源的需求在扩散✿★◈。只是不同品种✿★◈、不同行业之间会有轮动节奏✿★◈。

　　第二条主线✿★◈，中国的出口链✿★◈，尤其是电力相关的设备出口✿★◈。全球都缺电✿★◈，但中国的电不能直接卖到海外✿★◈，除了越南等少数东南亚国家✿★◈，体量太小✿★◈。所以机会在于两个层面✿★◈：一是用中国的电力生产能力✿★◈、设备帮海外解决电力问题✿★◈，比如电力设备✿★◈、储能✿★◈、电网✿★◈、光伏✿★◈，还有✿★◈，这些都是直接的受益领域✿★◈；二是中国的中游制造优势✿★◈，我们有最好的基础设施✿★◈，而且很多行业的资本开支已经停下来了✿★◈，产业优势在稳固✿★◈，像化工品这类处于底部的行业✿★◈，机会会慢慢体现✿★◈。

　　第三条主线im电竞官网✿★◈，消费的见底复苏✿★◈。大家总觉得消费受房地产影响✿★◈，但现在中国的消费已经进入了类似日本的阶段——房价下跌到深水区后✿★◈，消费会对房子脱敏✿★◈，进入自主发展的区间✿★◈。

　　现在已经有信号了✿★◈：企业结汇量大幅增加✿★◈，大量结汇会增加国内货币供应量✿★◈，提升通胀水平✿★◈，所以中国的消费可能快要见底了✿★◈。

　　2026—2027年✿★◈，消费的整体修复是可以看到的✿★◈，只是传导逻辑比较间接✿★◈。需要区分的是✿★◈，即时性消费和服务业可能先复苏✿★◈，而白酒这类库存较高的品种✿★◈，还需要时间消化库存✿★◈。

　　券商中国记者✿★◈：市场对AI产业链的估值分歧很大✿★◈，您认为当前AI的估值和盈利潜力匹配吗？现在是应用兑现期吗？

　　牟一凌✿★◈：我们不认为AI进入了传统意义上的应用兑现期✿★◈。资本市场认可的应用兑现✿★◈，是出现能创造大量收入的产品✿★◈，形成收入循环✿★◈，让大家对产业空间有强预期——就像1997年亚马逊上市后✿★◈，带动整个互联网产业亢奋那样✿★◈。但现在的AI应用✿★◈，是另一个逻辑✿★◈。

　　木头姐（凯西·伍德）说过im电竞官网✿★◈，AI是帮美国降成本的✿★◈。降成本意味着什么？成本✿★◈，就是供应商的收入和员工的工资✿★◈。所以我们看到✿★◈，美国大企业的ROE在上升✿★◈，中小企业在下降✿★◈，员工薪酬增速在下降——这本质上是一个“切蛋糕”的故事✿★◈。2026年出现一个现象✿★◈：很多大企业AI采用率上升✿★◈，雇佣人数减少✿★◈，分析师预测它们的盈利是双位数增长✿★◈，但营收只有个位数甚至零增长——盈利增长来自砍成本✿★◈，不是增收✿★◈。

　　这种情况下✿★◈，市场分歧必然存在✿★◈，但我不赞成两种极端声音✿★◈：一种说AI有泡沫要崩溃✿★◈，这不现实✿★◈。一来产业发展还在持续✿★◈，企业有动力用AI替代人力✿★◈，资本开支不会停✿★◈；二来AI产业的债务水平很低✿★◈，长期债务增速不到30%✿★◈，甚至不到10%✿★◈，和历史上的重大产业革命比✿★◈，风险敞口很小✿★◈。

　　另一种说法认为AI会泡沫化im电竞官网✿★◈，我也反对✿★◈。1997年的互联网泡沫✿★◈，是因为有这种能带动收入增长的企业✿★◈；但现在的美股✿★◈，对于AI存在分歧✿★◈，股票是震荡的✿★◈，不是亢奋的✿★◈。

　　所以AI产业不会崩溃✿★◈，也不会泡沫化✿★◈，而是在震荡中消化估值✿★◈，直到新的应用出现✿★◈。这个过程中✿★◈，核心矛盾会转移——就像2023年后的✿★◈，产业还在发展✿★◈，但股票不涨✿★◈，机会转移到了✿★◈、火电上✿★◈。现在的AI也是一样✿★◈，机会不在应用层✿★◈，而在电力✿★◈、资源这些实物需求上im电竞官网✿★◈。

　　第一步✿★◈，要看到全球电力紧缺的根源是投资增加——美国投科技✿★◈，新兴市场再推进自身发展✿★◈。中国过去建了大量电力系统✿★◈，现在可以帮助海外解决电力问题✿★◈；而海外因为缺电✿★◈，有些产能会退出✿★◈，这会给中国的相关产业腾出市场空间✿★◈，同时带动✿★◈、这些和电力高度相关的大宗商品需求✿★◈。

　　这里面还有个替代效应✿★◈：和电力相关✿★◈，和电力生产✿★◈、需求都挂钩✿★◈，镍和铝甚至可以相互替代✿★◈。这种替代会让大宗商品形成共振✿★◈。

　　第二步✿★◈，用中国的电力技术和设备出海✿★◈。中国最擅长建新能源系统✿★◈，但光伏有个问题——空间调节✿★◈、时间调节和稳定性的问题没解决✿★◈。如果未来问题能突破✿★◈，现在看似过剩的光伏✿★◈，装机量可能远远没到顶✿★◈。

　　更重要的是✿★◈，海外的电力投资✿★◈，背后是工业化和城镇化的进程✿★◈，这会带来资源消耗的需求✿★◈。电是一个标志✿★◈。解决电力问题✿★◈，就意味着✿★◈、化工品这些领域有机会——这是系统性机会✿★◈，因为中国有最稳定的电力系统和最先进的制造业✿★◈，二者共振了✿★◈。

　　券商中国记者✿★◈：您从2022年起就推荐资源品✿★◈，现在看多资源品的逻辑和前几年比✿★◈，有什么变化？当前影响资源品价格的新变量是什么？

　　这个逻辑现在有延续✿★◈，也有变化✿★◈。延续的是全球投资增加✿★◈、新兴产业矛盾转移✿★◈、实物资产价格中枢上行✿★◈；变化的是✿★◈，资源品的需求主体从“中国”变成了“全球”✿★◈。

　　2023—2024年✿★◈，全球的铜矿✿★◈、能源公司表现其实不好✿★◈，因为海外是服务业主导✿★◈，不做投资✿★◈。但中国投资者觉得资源品在涨✿★◈，因为那两年中国涨的是✿★◈、火电✿★◈，然后才是铜铝——当时中国制造业在“内卷”✿★◈，投入大✿★◈、用电多✿★◈，但产出效率在下降✿★◈，资源品是“红利资产”✿★◈。

　　2025年是个转折点✿★◈：中国企业不再大规模投资✿★◈，煤炭✿★◈、电力的舞台慢慢谢幕✿★◈；而全球开始投资✿★◈，实物资产的价格真正起来了新山千春im电竞官网✿★◈。还有一个变量是特朗普政府的政策✿★◈，扰乱了外部秩序✿★◈，货币政策转向宽松✿★◈，这进一步提升了实物资产的价值✿★◈。

　　所以现在要纠正一个观点✿★◈：2022年是 “黄金比信心重要”✿★◈，但2026年✿★◈，信心和黄金同样重要✿★◈，甚至信心更重要✿★◈，因为资源品的需求✿★◈，已经和全球经济的复苏信心绑定了✿★◈。

　　牟一凌✿★◈：先讲价格空间✿★◈。第一✿★◈，资源品是共振的✿★◈，会相互替代✿★◈。老百姓买不起金就买银✿★◈，光伏企业用铜替代银✿★◈，家电企业用铝替代铜✿★◈，铝涨价了✿★◈，印尼就减少的生产去产铝✿★◈，最后所有资源品的贝塔是一样的✿★◈，不会有的涨有的不涨✿★◈。

　　品种会轮动✿★◈。2025年黄金价格涨得好✿★◈，但黄金股表现一般✿★◈，铜股表现好✿★◈，因为投资者觉得铜矿企业有增长✿★◈，黄金涨不动了✿★◈，铜价跌不了✿★◈。未来可能轮到铝股✿★◈，“以铝代铜”的需求会起来✿★◈，而且铝股估值不贵✿★◈。

　　黄金的价格中枢是确定的✿★◈。现在全球央行的黄金储备没超过美元✿★◈，黄金的配置比例只有1.5%—1.6%✿★◈，而20世纪80年代以前✿★◈，这个比例是2%—4%✿★◈，配置比例提升的空间还在✿★◈。不过未来的变化是✿★◈，当工业需求起来后✿★◈，涨得最多的可能不是黄金这种贵的金属✿★◈，而是铜✿★◈、铝这种便宜的品种✿★◈。

　　再讲投资建议✿★◈。第一✿★◈，看市场共识✿★◈。现在大家都看好有色✿★◈，但真正全力做多的人不多✿★◈，这说明市场还没泡沫化✿★◈。什么时候见顶？当大家都喊 “AI就是铜”✿★◈，而不是“AI需要算力”的时候✿★◈，就是阶段性顶部✿★◈。

　　普通投资者别纠结品种轮动✿★◈，要么买专业的基金✿★◈，要么买龙头公司im电竞官网✿★◈。龙头公司可能不是涨幅最大的✿★◈，但一定不会错过这波行情——几十年后回头看✿★◈，买龙头大概率不会后悔✿★◈。

　　最后✿★◈，历史可以参考新能源的演变✿★◈：当产业核心矛盾从自身发展转向配套需求时✿★◈，资源品的机会就来了✿★◈。这波大宗商品牛市的持续性✿★◈，取决于两个东西——全球投资需求的修复进度✿★◈，以及实物资产在全球资产配置中的再平衡进程✿★◈。